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.防水材料行业研究：防水提标大势所趋竞争格局加速优化
防水材料用于防止雨水等对建筑侵蚀，卷材、涂料占比约七三开。建筑防水材料作为建筑物的维护结构，用于防止雨水、雪 水、地下水渗透及空气中的湿气、蒸汽和其他有害气体与液体侵蚀建筑物的材料。目前国内建筑防水材料主要包括防水卷材、 防水涂料两大类，其中，防水卷材包括聚合物改性沥青卷材和合成高分子卷材两个主要类别；防水涂料依照主要成分的不同， 可分为溶剂型涂料和水性涂料两大类别。据中国建筑防水协会秘书长朱冬青介绍，国内防水材料以卷材为主，SBS/APP 卷 材、高分子卷材、自粘卷材、防水涂料分别占比 36%、11%、23%、26%，其中防水涂料又以聚合物水泥防水涂料为主、占 比过半。
从生产特点看，防水材料生产技术、资金壁垒相对不高。20世纪 80年代，我国通过引进学习国外生产线，先后研制出橡胶 改性沥青防水涂料、聚氨酯防水涂料、三元乙丙橡胶防水卷材、聚氯乙烯防水卷材、橡胶改性沥青防水卷材等。经过多年发 展、防水生产技术日益成熟，技术壁垒显著降低。同时防水属于资产较轻的建材行业，从雨虹等三家上市防水公司看，其固 定资产占比处于建材行业较低水平、资产周转率则处于较高水平。
从应用特点看，防水效果与施工质量密切相关，质保期较为宽容。防水工程素有“三分料七分工”的说法，防水效果除了受 产品质量影响，还与施工质量高度相关，因此发生房屋漏水、渗水时，往往存在责任不清、多方推诿的问题。同时国内对于 漏水问题长期重视程度不足、对防水工程质保期限较为宽容，根据 2000 年开始实施的《建设工程质量管理条例》，屋面防 水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏要求仅为 5年，远低于建筑使用期限。防水重视程度不足，发生漏水 问题容易推诿，叠加生产技术壁垒、资金壁垒均不高，导致行业容易涌入中小企业与小作坊、通过生成低端甚至伪劣产品 进行低价竞争，进而导致防水行业竞争格局高度分散。
防水材料下游应用以住宅和民用建筑为主，其次是基础设施。防水材料在房屋建筑中主要用于地下室、屋面、厨卫、外墙等， 其中地下室占比最高；在基础设施建设中用于高速公路和高速铁路的桥梁、隧道，城市道路桥梁、地下管廊和地下空间等市 政工程，地下铁道等交通工程，引水渠、水库、坝体、水利发电站及水处理等水利工程。据相关统计，住宅、民用建筑、基 建、工业建筑占防水需求比重分别为 50%、20%、20%、10%。其中，住宅领域防水应用以地下室、厨房与卫生间、屋面 为主。另外，因室内厨房、卫生间因防水面积小且细节多，使用卷材不便于细节处理，因此基本采用防水涂料。
因以地产需求为主、且地下室使用居多，行业需求跟地产新开工关系密切。从数据拟合看，规模以上防水企业总营收增速、 行业龙头东方雨虹营收增速均与房屋新开工面积增速具有较高的相关性。
防水原材料属于石化产业，其中沥青占比最高。从东方雨虹、科顺股份、凯伦股份三家主流公司看，直接材料成本占防水总 成本比重超过八成，人工、燃料、制造与运输费用占比不高。防水原材料属于石油化工产业，包括沥青、聚酯胎基、SBS 改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，其中沥青占比最高。以科顺股份为例，2015年防水卷材成本中，沥青、 膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS 改性剂、基础油分别占比 35%、12%、11%、6%、9%。
沥青价格不仅取决于原油，还与道路基建相关。因沥青由石油炼制而得，原油成本为沥青炼厂最主要成本，沥青价格与原油 价格走势呈现出较高的相关性。与此同时，沥青作为防水卷材主要原材料之一，下游需求实际上更多用于道路建设养护。据 前瞻产业研究院统计，道路建设及养护占国内沥青需求比重约 80%，建筑防水占比约 12%，焦化调油占比约 8%。因此，在 道路建设需求旺盛时，沥青价格相较原油价格表现也更加强势。
步入 21世纪，地产、基建投资快速增长，催生大量防水需求。受益于城镇化、工业化快速发展，2000-2015年全国商品房 销售面积从1.7亿平米升至12.8亿平米，CAGR达 14.4%；房屋新开工面积从2.8亿平米升至15.4亿平米，CAGR达 12.0%。 与此同时，全国基础设施建设如火如荼，基建投资常年呈现 20%以上高增长，公路、铁路、轨道交通、桥梁、机场等建设 亦带来大量防水需求。
传统落后防水材料被逐步替代，涂料等新型材料占比提升。国内最初的现代建筑防水材料是起源于欧洲的沥青油毡，典型如 沥青油毡类防水卷材。直到 20 世纪 80 年始引进国外先进设备与技术，开发出改性沥青防水卷材、高分子防水卷材、 防水涂料等多种新型建筑防水材料。在政策的积极引导下，2005-2015年沥青油毡类传统防水材料产量占比从46%降至 6%， 新型防水材料占比从 54%升至 94%，其中自粘聚合物改性沥青防水卷材、防水涂料占比显著提升。
竞争格局方面，行业集中度低、竞争相对无序，大量中小企业涌入。在国内防水需求尤其是新型防水材料快速释放背景下， 2000 年前后国内诞生许多优秀的防水企业，但因技术、资金门槛不高，行业亦涌入大量中小企业与小作坊。中国建筑防水 材料工业协会估算，我国建筑防水材料行业 2007 年营业收入约 300 亿元，前 10 企业收入占比不足 10%。东方雨虹 2008 年招股书披露，当时行业生产企业 3000余家，截至 2007 年 11月取得生产许可证的防水卷材生产企业仅 644家。因行业集 中度低，对产品质量重视不足，许多中小企业与小作坊通过生产低端甚至假冒伪劣产品进行低价竞争，导致行业呈现过度竞 争局面，尤其是低端、民用市场价格竞争尤为激烈。
东方雨虹紧抓行业发展契机，通过上市融资扩充产能、快速扩张渠道，把握基建与地产发展机遇，防水龙头地位持续巩固。
第一阶段（1998-2005）专注国家重点工程，打响公司知名度。东方雨虹成立于 1995年，2000年北上进京创业。公司坚持 “开发高品质产品、面向中高端市场”的发展战略，避开过度竞争的低端市场，从承揽国家重点项目的防水工程入手，抢占高 端目标市场，于 2005 年首次拿下国内防水材料销售额第一的桂冠，确立行业领先地位。
第二阶段（2006-2011）产能渠道快速扩张，把握高铁市场机遇。在“渗透全国”战略指引下，公司积极推动产能、渠道扩张。 2005-2011 年东方雨虹渠道销售占比从 6%提升至 35%，直销占比从 94%降至 67%，2005 -2007年北京地区营收占比分别 为 66%、54%和 44%，全国化布局与经销商网络建设成效显现。2008年 9月 IPO上市募集资金 2.5亿元，登陆主板为公司 渠道、产能扩张提供充足资金支持。客户方面，公司凭借在公共工程领域积累下来的良好口碑，迅速把握住高铁市场放量机 遇，带动业绩大幅增长。从前五大客户可看到，2008-2011 年公司前五大客户以高铁建设项目为主。
第三阶段（2012-2015）大力拓展房企业务，提升综合服务能力。2011 年下半年开始，受铁总负债压力提升以及“甬温线事 故”等多重因素影响，2012年国内铁路投资出现断崖式下滑。公司迅速调整业务重心，从服务基建项目转向房企业务，凭借 强劲的品牌产品实力以及全国化的产能布局带来供货、售后服务保障，公司与万科、碧桂园、保利等建立战略合作关系，2012 年以后前五大客户主要为房地产企业。
地产基建投资放缓，防水需求增长趋稳。随着城镇化进程放缓，房地产逐步进入存量房时代，叠加地方隐形债务控制制约基 建投资，2015 年以来房地产、基建投资增长整体放缓，需求增长趋稳背景下，规模以上防水企业收入增速相应走低。
下游地产集中度加速提升，防水需求向大型房企集中。因大中型房企规模增长诉求强烈且更受信贷资源青睐，销售表现显著 优于行业，带动地产集中度加速提升。2014-2020 年克而瑞百强房企销售面积市占率从 22%提升至 53%。规模体量日趋增 大背景下，房企集采模式愈发普及，通过汇总各地项目材料需求集中采购，以压缩成本、保障产品质量统一。防水材料属于 标准化程度高的建材产品，更方便房企集中采购，导致防水需求向大型房企愈发集中。由万科、晋承鼎盛等联合创始发起的 第三方 B2B 建材采购交易平台——采筑 2019年交易额刚突破 1000亿，2020年就突破 2000亿。因房企集采普遍有一定账 期且订单金额大，对供应商资金、供货等方面要求更高，大型防水企业在资金、渠道、品牌、供货保障方面更加占优。同 时部分防水企业为抢占市场份额、选择垫资换取业务，导致行业回款问题愈发严重。
环保趋严叠加政策规范，低端落后防水产能出清。因沥青基防水卷材等生产过程使用大量沥青、滑石粉等，容易产生沥 青烟、工业粉尘与挥发性有机物污染，但大量中小防水企业环保投入有限，导致行业污染问题较为严重。随着 2015年以来 环保政策趋严，包括新版《环境保》、《大气污染防治法》陆续出台，多轮环保督察实施，以及环保税开征，许多小型防 水企业被通报处罚甚至关停取缔。此外，政策亦禁止部分高污染防水材料生产使用，如焦油聚氨酯防水涂料、焦油型冷底子 油等八种防水材料被列入《北京市禁止使用建筑材料目录（2018 年版）》。
防水龙头紧抓行业机遇，市占率显著提升。2006-2015 年，东方雨虹营收占规模以上防水企业总营收的比重从 2.2%升至 6.3%， 9 年间提升 4.1pct，但 2015-2021 年从 6.3%大幅升至 25.3%，5年提升 19.0pct。科顺股份、凯伦股份市占率亦显著提升。
东方雨虹：积极变革渠道、推行合伙人、定增扩充产能、股权激励到位。1）战略层面，公司 2015 年推出以规模为导 向的 PS 战略，强调做大公司规模；2016年推出工程渠道合伙人制度，绑定工程渠道经销商利益；2018年将经营策略 调整为“稳健经营、稳步推进”，组建民用建材集团（原民用建材）和工程建材集团（原直营与工程渠道合并），打破 原直销和工程渠道营销模式属地界限，以更高质量发展直营业务，更大范围推行事业合伙人机制。2）资金产能方面， 2021 年定增募集 80亿元用于生产线建设、产品产能扩充、新材料装备研发总部基地和补充流动资金。3）团队激励方 面，为提升管理团队积极性，继 2012年首期股权激励计划后，公司于 2016、2019、2021年推出第二、三、四期股权 激励计划，其中第四期行权条件为：以 2020年净利润为基数，2021-2024 年净利润增长率不低于 25%、56%、95%、 144%，且 2021-2024 年应收账款增长率不高于营业收入增长率。
科顺股份：18年 IPO上市，制定“双百亿”目标，两次推行股权激励。1）战略层面，2018将业务分为工程建材、民 用建材、国际建材、工业涂料四大集团模块，明确分工与职能，并通过设立分公司、事业部及发展重点经销商等方式 加大市场开拓力度。2020 年年报首提“双百亿”目标，确保 2022 年销售过百亿，力争在 2025 年达 200 亿营收。2） 资金产能方面，2015年公司登陆新三板，2018年 1月登陆深交所、募集资金 15.2亿元，用于生产基地建设与补充流动资金，2020-2021年两次增发募集 6.3亿元。3）团队激励方面，公司 2018、2020年两次推出股权激励计划，其中 2020 年激励计划解锁条件包括 2020-2022年净利润平均值比 2019年增长不低于 50%，经营性现金流量净额大于零。
凯伦股份：17年 IPO上市，主打高分子产品，发力地产直销业务。1）战略层面，2011年公司成立后，率先在国内突 破高分子自粘胶膜生产及其应用技术难题，高分子产品成为公司优势领域；同时加快百强地产战略集采业务的开。
